Il peggio non è passato
di Nouriel Roubini - 19/11/2008
Diffidate di quelli che dicono che abbiamo toccato il fondo
E’ utile, in questo frangente, fare un passo indietro ed osservare attentamente il panorama economico – sia per come è ora e per come lo è stato nei mesi scorsi. Ecco dunque un riassunto dei numerosi punti che ho espresso negli ultimi mesi sulle prospettive per l’economia americana e globale, come pure per i mercati finanziari:
- Gli Stati Uniti subiranno la loro più grave recessione dalla Seconda Guerra Mondiale, molto peggiore, molto più duratura e profonda addirittura delle recessioni del 1974-75 e del 1980-82. La recessione continuerà almeno fino alla fine del 2009 con una diminuzione complessiva del prodotto interno lordo di oltre il 4%. Il tasso di disoccupazione raggiungerà probabilmente il 9%. Il consumatore americano è stremato, senza più risparmi e pieno di debiti: questa, per i consumatori, sarà la peggiore recessione degli ultimi decenni.
- La prospettiva di una recessione breve e superficiale della durata di sei-otto mesi a forma di V è stata scartata; ora vi è la certezza di una recessione della durata dai 18 ai 24 mesi a forma di U e la probabilità di una recessione peggiore, pluriennale, a forma di L (come quella del Giappone negli anni ’90) è ancora flebile ma affiorante. Anche se l’economia dovesse uscire dalla recessione entro la fine del 2009, il recupero potrebbe essere piuttosto fiacco, a causa dell’indebolimento del sistema finanziario e del meccanismo del credito che potrebbe sembrare una recessione anche se l’economia tecnicamente ne sarebbe fuori.
- Obama erediterà uno scompiglio economico e finanziario peggiore di qualunque cosa gli Stati Uniti abbiano fronteggiato negli ultimi decenni : la più grave recessione degli ultimi 50 anni; la peggiore crisi finanziaria e bancaria dalla Grande Depressione; un disavanzo fiscale in aumento che potrebbe raggiungere i 1.000 miliardi di dollari nel 2009 e nel 2010; un enorme disavanzo nella bilancia commerciale; un sistema finanziario che si trova in una grave crisi e in cui sta ancora avvenendo, molto rapidamente, una diminuzione della leva, causando perciò un peggioramento della crisi del credito; un settore immobiliare in cui milioni di famiglie sono insolventi, convogliate in territorio di equity negativo e sul punto di perdere la propria casa; un serio rischio di deflazione mentre diventa più profondo il ristagno nelle merci, nella manodopera e nel mercato delle commodity; il rischio di finire in una trappola di liquidità deflazionaria mentre la Fed si sta rapidamente avvicinando al vincolo del “limite zero” per il tasso dei propri fondi; il rischio di una grave deflazione del debito perché il valore reale delle passività nominali aumenterà, data la deflazione sui prezzi, mentre il valore dei beni finanziari sta ancora scendendo.
- L’economia mondiale subirà una grave recessione : la produzione si ridurrà drasticamente nell’Eurozona, nel Regno Unito e nel resto d’Europa, come pure in Canada, Giappone, Australia e Nuova Zelanda. C’è anche il rischio di un brusco ritorno alla realtà delle economie dei mercati emergenti. La crescita globale prevista – ai prezzi di mercato – sarà vicina allo zero nel terzo trimestre e negativa nel quarto trimestre. Lasciando da parte gli effetti dello stimolo fiscale, la Cina potrebbe dover fronteggiare un brusco risveglio con un tasso di crescita del 6% nel 2009. La recessione globale continuerà per quasi tutto il 2009.
- Le economie progredite affronteranno una stag-deflazione (stagnazione/recessione e deflazione) piuttosto che una stagflazione, perché il ristagno nelle merci, nella manodopera e nei mercati delle commodity porterà i tassi di inflazione delle economie progredite a scendere sotto l’1% entro il 2009.
- Attendiamoci il raggiungimento del vincolo del “limite zero” dei tassi di alcune economie progredite (sicuramente gli Stati Uniti e il Giappone, forse altre) entro i primi mesi del 2009. Con una deflazione all’orizzonte, il limite a zero sui tassi di interesse implica il rischio di una trappola di liquidità in cui il denaro e le obbligazioni diventano perfettamente sostituibili, in cui i tassi di interesse reale diventano elevati e tendenti al rialzo, perciò spingendo ulteriormente al ribasso la domanda aggregata, e in cui i rendimenti dei fondi del mercati monetari non riescono neppure a coprire i loro costi di gestione.
La deflazione implica anche una deflazione del debito in cui il valore reale dei debiti nominali aumenta, aumentando perciò il peso reale di tali debiti. Le agevolazioni di politica monetaria diventeranno più aggressive nelle altre economie progredite anche se la Banca Centrale Europea ha tagliato troppo poco e troppo tardi. Ma le agevolazioni di politica monetaria saranno scarsamente efficaci data la quantità eccessiva di offerta aggregata globale relativa alla domada – e data una gravissima crisi del credito.
- Per il 2009, le stime dei guadagni dell’opinione generale sono illusorie: le attuali stime valutano che i guadagni S&P 500 per azione (EPS) saranno di 90 dollari nel 2009, in aumento del 15% rispetto al 2008. Sono cifre del tutto ridicole. Se i guadagni per azione – com’è molto probabile – scenderanno ad un livello di 60 dollari, quindi con un rapporto tra Prezzo e Guadagno di 12, l’indice S&P 500 potrebbe scendere a 720 (cioè all’incirca il 20% sotto i livelli attuali).
Se il rapporto Prezzo-Guadagno scendesse a 10 – com’è possibile nel caso di gravi recessioni – l’S&P potrebbe scendere a 600, cioè il 35% sotto i livelli attuali.
E in una recessione gravissima, non possiamo escludere che gli EPS possano scendere a 50 dollari nel 2009, trascinando l’indice S&P 500 a quota 500. Quindi, anche se basati sui fondamentali e sulle valutazioni, ci sono importanti rischi di ribasso nelle equity americane (dal 20% al 40%).
Lo stesso discorso vale per gli equity globali: una grave recessione globale implica ulteriori rischi di ribasso negli equity globali nell’ordine del 20-30%. Perciò, la recente ripresa negli equity americani e globali è stata solamente una ripresa di un mercato in declino che è già finita – sepolta da una montagna di notizie macroeconomiche e finanziarie peggiori del previsto.
- Le perdite creditizie saranno ben superiori ai 1.000 miliardi di dollari, e vicine ai 2.000 miliardi, perché tali perdite si diffonderanno dai subprime verso i mutui ipotecari più “sani”; i prestiti sul valore reale dell’abitazione1 (e i relativi prodotti cartolarizzati); il mercato immobiliare commerciale; le carte di credito; i prestiti per le auto e per gli studenti; le estensioni di prestiti su altri prestiti esistenti; i leveraged buyouts; le obbligazioni comunali; le obbligazioni societarie; i prestiti industriali e commerciali e i credit default swap. Queste perdite creditizie porteranno ad una grave crisi del credito, data l’assenza di una rapida e aggressiva ricapitalizzazione degli istituti finanziari.
- Quasi tutti i 700 miliardi di dollari del programma TARP saranno utilizzati per ricapitalizzare gli istituti finanziari americani (banche, intermediari, compagnie di assicurazione, società finanziarie) perché l’aumento delle perdite creditizie (vicine ai 2.000 miliardi di dollari) sottintenderà che i 250 miliardi di dollari stanziati all’inizio per ricapitalizzare questi istituti non saranno sufficienti. Sarà necessario quanto prima un TARP-2, perché le esigenze di ricapitalizzazione gli istituti finanziari americani supereranno largamente i 1.000 miliardi di dollari.
- Gli spread attuali sulle obbligazioni rischiose si potrebbero allargare ulteriormente mentre uno tsunami di inadempienze colpirà il settore corporate; gli spread sulle obbligazioni sicure si sono allargati eccessivamente in relazione ai fondamentali finanziari, ma un ulteriore allargamento degli spread è possibile, guidato dalle dinamiche di mercato, diminuendo la leva e dal fatto che numerose società valutate con tripla A (diciamo, GE) non sono in realtà AAA, e dovrebbero essere declassate dalle agenzie di rating.
- Attendiamoci un disavanzo fiscale americano di quasi 1.000 miliardi di dollari nel 2009 e nel 2010. La prospettiva per il disavanzo della bilancia commerciale americana è incerta: la recessione, un aumento dei risparmi privati e una diminuzione degli investimenti, e un’ulteriore discesa dei prezzi delle commodity tenderanno a ridurla, ma un dollaro più forte, la debolezza della domanda globale e un disavanzo fiscale americano più elevato tenderanno ad aggravarla. Sulla rete, osserveremo ancora dei forti disavanzi fiscali e commerciali negli Stati Uniti – e una minore disponibilità e possibilità del resto del mondo a finanziarli a meno di un rialzo del tasso di interesse su tali debiti.
- In questo ambiente economico e finanziario, è prudente rimanere lontani dai beni più rischio per i prossimi 12 mesi: ci sono rischi di ribasso per gli equity americani e globali; gli spread sul credito – soprattutto quello più rischioso – potrebbero aumentare ulteriormente; i prezzi delle commodity scenderanno di un altro 20% rispetto ai livelli attuali; anche l’oro scenderà mentre prenderà piede la deflazione; il dollaro americano potrebbe indebolirsi ulteriormente nei prossimi 6-12 mesi mentre gli elementi dietro la recente ripresa svaniranno mentre i fondamentali a medio-termine tendenti al ribasso per il dollaro faranno di nuovo capolino; i rendimenti delle obbligazioni governative negli Stati Uniti e nelle economie progredite potrebbero diminuire ulteriormente mentre emergeranno recessione e deflazione ma, con il passare del tempo, l’impennata del disavanzo fiscale negli Stati Uniti e nel mondo ridurranno l’offerta di risparmio globale e porteranno tassi di interesse più elevati a lungo termine a meno che la diminuzione degli investimenti reale globali superi la diminuzione del risparmio globale.
Aspettiamoci ulteriori rischi di ribasso nei beni dei mercati emergenti (in particolare, equity and debiti valutari locali e stranieri), soprattutto nelle economie con vulnerabilità macroeconomiche, politiche e finanziarie. Il denaro contante e gli strumenti simili al denaro contante (obbligazioni governative datate a breve termine e obbligazioni indicizzate all’inflazione che farebbero entrambe bene in periodi di inflazione e deflazione) domineranno la maggior parte dei beni a rischio.
Quindi rimangono dei rischi seri e delle vulnerabilità e i rischi di ribasso per i mercati finanziari (peggiori di quanto si aspettassero le notizie macroeconomiche e le notizie sui guadagni e gli sviluppi nelle parti importanti del sistema finanziario globale) sovrasteranno, nei prossimi mesi, le notizie positive (i provvedimenti del G7 per evitare un crollo sistemico, e altre misure che, a tempo debito, potrebbero ridurre gli spread interbancari e creditizi).
Ma diffidate, comunque, di quelli che vi dicono che abbiamo raggiunto il fondo per i beni finanziari a rischio. Gli stessi ottimisti vi avevano detto che avevamo toccato il fondo e che il peggio era passato dopo il salvataggio dei creditori di Bear Stearns a marzo; dopo l’annuncio del possibile salvataggio di Fannie e Freddie a luglio; dopo il vero salvatagggio di Fannie e Freddie a settembre; dopo il salvataggio di AIG a metà settembre; dopo la presentazione della legge TARP; e dopo gli ultimi provedimenti del G7 e dell’Unione Europea.
In ciascun caso, gli ottimisti hanno sostenuto che l’ultima crisi e la risposta del salvataggio è stato l’evento catartico che ha indicato la fine della crisi e il recupero dei mercati. Si sono sbagliati per almeno sei volte di fila mentre la crisi – come io avevo già coerentemente previsto nell’ultimo anno – si aggravava sempre di più. Quindi, buona parte di questo eccessivo ottimismo si è dimostrato sbagliato almeno sei volte solamente negli ultimi otto mesi.
E’ necessario un esame della realtà per valutare i rischi – e per intraprendere i provvedimenti adeguati. E la realtà ci dice che abbiamo evitato a malapena – solamente una settimana fa – un crollo finanziario totale e sistemico; che i provvedimenti sono ora finalmente più aggressivi e sistematici, e più adeguati; che occorrerà un certo periodo di tempo affinché il credito interbancario si riprenda; che sono necessari ulteriori provvedimenti per evitare il crollo e una recessione ancor più grave; che le banche centrali, invece di essere prestatrici di ultima istanza, saranno per ora, prestatrici di prima e unica istanza; che anche se evitiamo il crollo, subiremo una grave recessione negli Stati Uniti, nelle economie progredite e, molto probabilmente, in tutto il mondo , la peggiore degli ultimi decenni; che ci troviamo nel mezzo di una grave crisi finanziaria e bancaria, la peggiore dalla Grande Depressione; e il flusso di notizie macroeconomiche e finanziarie non sorprenderà di ridimensionare il tutto (come è stato durante le scorse settimane) con ulteriori rischi per i mercati finanziari.
Per ora mi fermerò qui.
Nouriel Roubini è docente presso la Stern Business School alla New York University e presidente della Roubini Global Economics.
Fonte: www.forbes.com
Link: http://www.forbes.com/opinions/2008/11/12/recession-global-economy-oped-cx_nr_1113roubini.html 14.11.08
Traduzione di JJULES per www.comedonchisciotte.org
1 Negli Stati Uniti, un prestito sul valore reale dell’abitazione [Home Equity Loan] è un tipo di prestito nel quale chi chiede denaro impegna il “valore reale” [equity] della propria abitazione come collaterale. Questo valore reale si ottiene prendendo il valore di mercato dell’abitazione e sottraendone il mutuo e i debiti in sospeso [NdT]