Wall Street, tornano i titoli a rischio

di Claudio Gatti - 26/04/2011

La finanza e il ritorno della sregolatezza. A febbraio è cominciato il brusio tra gli addetti ai lavori. A marzo i rumors sono arrivati agli analisti. Ad aprile sono scattati i primi campanelli d'allarme. Come quello lanciato dal Financial Stability Board sulle «potenziali vulnerabilità» della nuova categoria di prodotti finanziari sintetici chiamati Etf. Simultaneamente si è registrato un vero e proprio boom di Asset backed securities (Abs) con prestiti auto come sottostante, cioè cartolarizzazioni garantite dai flussi di cassa di una categoria di debito a rischio di mora molto alto.
Settembre 2008, bancarotta di Lehman Brothers. È stato il punto di svolta per otto milioni di americani rimasti senza lavoro nel grande crack finanziario che l'ha seguita. Per i nove milioni ai quali è stata pignorata l'abitazione. E per l'economia di tutto il mondo.
L'ironia è che l'unica strada d'America in cui ci sono stati meno cambiamenti è proprio quella da cui tutto è partito: Wall Street. Certo, il settore finanziario si è contratto, le cartolarizzazioni di mutui tossici sono cose del passato. Ma i regolamenti attuativi della riforma del sistema finanziario - la legge Dodd-Frank siglata da Barack Obama nel luglio scorso - non sono entrati in vigore. Anzi, li si attende ancora dalle cinque agenzie federali che li devono definire (vedi box). Nel frattempo, nella finanza sono riemersi i tre ingredienti della ricetta che due anni e mezzo fa ha prodotto il grande crack: la liquidità, i prodotti o le operazioni borderline, e la propensione a correre rischi sempre più forti.
Martedì 19 aprile Hedge Fund Research ha comunicato che il denaro amministrato dagli hedge fund ha sfondato per la prima volta nella storia il tetto dei 2mila miliardi di dollari. Superando di 72 miliardi il record precedente raggiunto nel giugno 2008. Insomma, per i fondi hedge tutto come prima.
E non solo per loro. «Le banche di investimento hanno bisogno di mettere a frutto i soldi ma mancano i business. Quindi stanno rientrando in settori difficili e pericolosi. E poiché c'è molto liquidità non si vagliano adeguatamente i rischi», osserva Stefano Ghersi, ex dirigente Nomura e poi gestore di un fondo.
Con il mercato che nuota in un mare di liquidità alla rincorsa di rendimenti soddisfacenti e in un settore ancora di fatto deregolato, stanno crescendo pressioni e incentivi per tornare a imboccare quella che un analista di un fondo hedge del Connecticut che ci chiede l'anonimato definisce «la strada sdrucciolevole che porta al precipizio». Strada lastricata di prodotti e operazioni sul filo del rasoio A partire da veicoli finanziari strutturati ad alto rischio quali gli Asset Backed Securities che hanno come sottostante una categoria di debito di bassa qualità come è quella dei finanziamenti per l'acquisto di auto. Secondo l'agenzia Bloomberg, il volume di tali obbligazioni immesse sul mercato quest'anno ha già raggiunto i 18 miliardi di dollari. E proprio negli ultimi giorni sono state annunciate altre due operazioni. La prima da 2,9 miliardi della Ally Bank e la seconda da 784 milioni di Banco Santander.
Abs a parte, gli acronimi a tre lettere di prima della crisi - i famosi Cdo (Collateralized debt obligations), i Clo (Collaterized loan obligation) e i Cds (Credit default swap) - sembrano essere fuori moda. Ma adesso c'è il boom degli Etf, gli Exchange-traded fund.
In apparenza sono prodotti finanziari innocui, una sorta di fondi comuni di investimento indicizzati e quindi gestiti in maniera passiva con l'obiettivo di riprodurre un indice di riferimento. I loro vantaggi: non hanno costi di ingresso né di uscita, e costi di gestione molto bassi. Negli Usa gli Etf sono arrivati a un valore totale di circa mille miliardi di dollari. Nel mondo si è arrivati a circa 1.300.
Il problema, come per gli acronimi a tre lettere del passato, è il possibile abuso di un prodotto che altrimenti ha una sua legittima funzione e logica finanziaria. In altre parole, il rischio che venga trasformato in un Frankestein finanziario.
Il 12 aprile scorso il Financial Stability Board, presieduto dal Governatore della Banca d'Italia Mario Draghi, ha lanciato formalmente l'allarme sulla «complessità e la relativa opacità della più nuova razza di Etf», i cosiddetti Etf sintetici. Nel suo bollettino, il Fsb ha invitato le varie autorities nazionali a «prestare crescente attenzione» perché «in alcuni segmenti di mercato c'è un numero di sviluppi inquietanti... Gli Etf si sono infatti estesi in categorie di beni in cui liquidità e trasparenza sono tipicamente minori».
Molto meno diplomatico il linguaggio degli analisti che recentemente hanno lanciato il loro allarme sull'esplosione degli Etf. A preoccuparli è fatto che si stanno diffondendo tra gli investitori privati e che il loro straordinario successo possa spingere gestori disonesti a intascare i soldi degli investitori senza comprare le azioni o le commodities sottostanti. «A me pare impossibile che vi siano titoli sufficienti per tutti gli Etf che circolano», ha dichiarato Michael Lewitt, presidente di Harch Capital Management, autore del libro "Morte del capitale". A lui ha fatto eco Bradley Kay, capo ricercatore per gli Etf europei di di Morningstars: «Gli Etf sulle commodity mi impensieriscono. Perché faccio fatica a pensare che ci siano così tante commodity sul mercato».
Altri preoccupanti segnali vengono dai volumi di operazioni finanziarie sul filo del rasoio.
«Nei primi tre mesi del 2011 la percentuale dei prestiti istituzionali concessi senza vincoli a protezione del mutuante - i cosiddetti light covenant, o cov-light deals- sono arrivati a rappresentare il 24% del totale. Cinque volte la percentuale registrata nel 2010», ci fa notare l'analista. Stiamo parlando di circa 25 miliardi di dollari in prestiti istituzionali concessi senza vincoli protettivi e quindi a maggior rischio di mora. In termini assoluti è una cifra decisamente inferiore al volume-record registrato nel 2007, ultimo anno di follia finanziaria quando i cov-light arrivarono a sfiorare i 100 miliardi. Ma la percentuale dei cov-light sul totale dei prestiti istituzionali è esattamente la stessa.
Anche il movente finanziario sottostante è lo stesso che tre anni fa portò al boom dei mutui ipotecari subprime: chi genera il deal raccoglie una ricca commissione senza rischiare il proprio denaro. Con i Cdo, le grandi banche di investimento compravano mutui subprime, li impacchettavano e rivendevano sul mercato frazioni di quelle nuove confezioni, trasferendo così ad altri il rischio di mutui ad altissimo rischio di mora. Adesso le grandi banche concedono prestiti istituzionali cov-light e poi li trasformano in prestiti sindacati rivendendoli a pezzi e bocconi ad altre banche. La differenza - non insignificante - è che in questo caso non si impacchettano prodotti tossici come i mutui subprime e il contenuto di ogni pacchetto confezionato è trasparente. Ma la tecnica di fondo rimane quella che con rara eleganza il furbetto del quartierino Stefano Ricucci definì «fare il frocio con il culo degli altri».
«Per molte banche la percentuale di reddito che deriva da deal di questo genere è molto alta. È quindi logico che ci siano fortissimi incentivi a farne sempre di più. E sempre più rischiosi», osserva l'analista, che sottolinea il cambiamento di umore del settore: «Nel 2008 il mercato reagì alla crisi con panico eccessivo fino a paralizzarsi. Ma adesso sembra quasi di essere tornati al 2007. Come se negli ultimi tre anni non fosse successo nulla. Lo definirei uno stato di follia versione light».
Altro indicatore di follia-light viene dal ritorno di operazioni estremamente aggressive di dividend lending, e cioé prestiti per pagare dividendi, una prassi da tempo diffusa ma che prima della crisi era arrivata a superare ogni limite di ragionevolezza (o decenza) finanziaria. Un esempio: nel dicembre 2005 un consorzio di private equity comprò dalla Ford la società di auto a noleggio Hertz Corp e sei mesi dopo, con un megaprestito, si concesse un dividendo di un miliardo di dollari, pari a quasi la metà dell'intero investimento.
L'operazione di dividend lending completata nel marzo scorso dal fondo di private equity newyorkese American Securities sulla Fairmount Minerals, società dello Ohio produttrice di sabbie industriali, non è stata molto meno aggressiva. Sette mesi dopo aver comprato il 51% di Fairmount Minerals grazie a un prestito di 750 milioni di dollari, American Securities ha ricapitalizzato la società con un prestito un miliardo, e si è concesso un generoso dividendo di 300 milioni.
«Noi siamo per principio contrari al dividend lending perché si prendono soldi in prestito per aumentare i rendimenti degli azionisti ma non si accresce il flusso di cassa che serve a pagare gli interessi del nuovo debito», ha detto al Wall Street Journal Mark Shenkman, presidente di Shenkman Capital Management.
I dati sui volumi dei prestiti per dividendi sono emblematici. Secondo S&P Lsd, divisione specializzata di Standards & Poors, dopo quasi tre anni di stallo, sia nell'ultimo trimestre del 2010 sia nel primo del 2011 i prestiti per dividendi o acquisto di titoli propri sono stati di circa 17 miliardi di dollari. Cifra non lontana dal record assoluto di 25,8 miliardi raggiunto nel primo trimestre 2007. E cioè alla vigilia del crack.
Claudio Gatti